专题：恒瑞医药港股IPO：开启“A+H”上市进程 剑指国际化

　　21世纪经济报道记者季媛媛 上海报道 5月15日，恒瑞医药宣布正式启动H股全球公开发售，计划发行224,519,800股H股（假设超额配售权及发售量调整权未行使），其中香港公开发售占5.5%（12,348,600股），国际配售94.5%（212,171,200股），发行价区间定为每股41.45—44.05港元。若全额行使超额配售权及发售量调整权，发行H股最高达296,927,200股，最高募资额可达130.8亿港元。

　　这意味着此次恒瑞医药募资额将成为近五年港股医药企业IPO最高募资额。据了解，恒瑞医药H股香港公开发售将于2025年5月20日结束，预计于22日前（含当日）确定最终发行价，最快或于5月23日正式登陆港交所主板，实现“A+H”两地上市。此次发行由摩根士丹利、花旗及华泰国际担任联席保荐人。

　　据恒瑞医药方面披露，此次IPO基石投资者包括新加坡政府投资公司（GIC）、景顺（Invesco）、瑞银全球资产管理集团（UBS-GAM）、高瓴资本、博裕资本等。据了解，恒瑞医药基石投资者，按发售价认购或促使其指定实体认购可购入的若干数目的发售股份，以发行价中端计算，总金额逾41亿港元（5.33亿美元），认购金额占比达发行规模的43.04%（假设超额配售权及发售量调整权未行使）。

　　关于此次赴港上市的资金用途，招股书显示，所得募集资金在扣除发行费用后，将用于研发计划；在中国和海外市场建设新的生产和研发设施，以及扩大或升级我们在中国的现有生产设施；营运资金及其他一般企业用途等。

　　有券商医药行业分析师对21世纪经济报道表示，2025年初至今，已有30家A股公司披露港股IPO计划，其中7家为药企，百利天恒、迈威生物等紧随其后。这一趋势背后是政策、资本与产业逻辑的多重驱动。“恒瑞医药H股上市，既是中国创新药企国际化进程的里程碑，亦折射出行业从‘仿制红利’向‘真创新’转型的阵痛。对产业而言，港股热潮如今已经不仅仅被视为融资工具，更倾向性成为技术突破、全球资源整合的跳板。”他说。

　　创新药企赴港上市热潮

　　恒瑞医药的财务成为此次招股的重要背书。

　　2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，同比增长47.28%；扣非净利润61.78亿元，同比增长49.18%，营收和净利润均创历史新高。2025年一季度，恒瑞医药也被认为交出“史上最佳”成绩单，实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；归属于上市公司股东的净利润18.74亿元，同比增长36.90%；扣非净利润18.63亿元，同比增长29.35%。

　　从管线布局来看，恒瑞医药已经建立了PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC及放射性配体疗法等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。已在国内获批上市19款新分子实体药物（1类创新药）和4款其他创新药（2类新药）， 90多个自主创新产品正在临床开发中，并在国内外开展了约400项临床试验。2024年报中披露了未来三年预计获批上市的47项创新成果，包括HER2 ADC、GLP-1药物等重磅产品。

　　但根据行业机构统计，国内创新药研发成本持续上升，单个双抗药物的平均开发费用已达3.5亿美元。恒瑞医药连续多年保持高研发投入，2023年研发费用达61.50亿元，2024年进一步增至65.83亿元，占营收比例超过23%，其研发费用率长期保持在20%以上。

　　近年来，恒瑞医药持续加大研发投入，2024年研发投入总额高达82.28亿元，刷新历史纪录，其中，费用化研发投入为65.83亿元，研发投入占销售收入的比例攀升至29.40%，研发费用率亦稳定维持在20%以上的高位。自2011年至今累计研发投入达460亿元，为其持续创新提供了有力保障。

　　“恒瑞医药在招股书中披露了其PD-L1/TGF-β双抗、ADC药物等多个临床三期项目，通过港股上市可以向国际同行展示技术储备，为海外授权合作创造溢价空间。”前述分析师补充道。

　　其实，不仅仅是恒瑞医药，2025年，已有不少创新药企披露了港股IPO计划，也有不少企业成功登上港股市场，储备资金布局全球市场。例如，顶着“ADC新锐力量”的光环，4月15日，映恩生物（股份代号：HK9606）宣布正式登陆港股市场。根据最新数据，映恩生物上市首日股价上涨116.7%，收盘价达到205港元/股，成为近四年来港股18A板块募资规模最大的IPO案例。而映恩生物赴港上市的资金用途也与恒瑞医药类似：加速管线进展及商业化布局。

　　谈及当下创新药企赴港上市热背后的缘由，前述分析师也对记者指出，这是政策红利与战略转型共振的结果。一方面，在政策维度，自2018年4月30日起，港股18A规则允许未盈利的生物科技公司上市，旨在支持生物科技领域的创新和研发。该规则为研发密集型药企提供了融资便利，同时优化了审批流程。而仿制药利润空间压缩（恒瑞仿制药收入占比仍超50%）倒逼药企向创新转型，创新药研发需持续输血，港股成为重要融资渠道；

　　另一方面，创新药企都在加速借力国际化布局为跳板，实现从“借船出海”到“造船出海”的转型。目前，创新药企License-out节奏加速，根据最新数据，2024年中国创新药的海外授权交易额已突破404亿美元，较2023年增长超过54%。这一增长反映了中国生物制药行业在国际市场上获得的认可度与吸引力。恒瑞、百济神州等头部创新药企正通过对外授权交易积极拓展全球市场，以期在国际竞争中分一杯羹。

　　“港股为早期投资者（如PE/VC）提供退出通道，同时促进并购整合。2024年港股生物医药并购案激增，预计未来三年将出现3-5家千亿市值Biopharma（生物制药）。”该分析师强调。

　　“出海”战略的关键一步

　　2024年12月宣布H股上市计划；2025年1月递交申请，4月获中国证监会备案；5月5日通过港交所聆讯，5月15日启动招股……赴香港上市对于恒瑞医药而言极为重要，被认为是其“出海”战略的关键一步。

　　恒瑞医药方面披露，首先，香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力。其次，本次上市可进一步优化资本结构并开拓新的融资渠道，为公司多元化融资提供助力。再者，上市有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，增强国际布局，进一步实现海外市场的突破，提升公司的全球竞争力。

　　近年来，License-out模式无疑为中国创新药企开辟了一条相对快捷的国际化通道，尤其对于那些资源有限且国际化经验尚浅的企业而言。这种模式允许中国企业通过将技术授权给外资，借助它们的全球市场网络和资金实力，迅速进入全球市场，特别是欧美等高壁垒市场。采取以技术换市场的策略颇为常见且务实，尤其适用于研发管线处于初级阶段但技术创新能力突出的企业，借此方式，它们能在全球市场中逐步积累品牌知名度，奠定市场基础。

　　但估值分歧是License-out交易中最常见的挑战。国内企业偏重研发潜力，国外企业则更看重市场规模、临床试验数据及法规审批的可预测性。这种在未来商业化潜力上的预期差异，常常导致双方在估值上的分歧。尤其是早期项目，外资公司常对中国企业的技术实力、市场适应性及竞争环境存疑，需通过明确的临床路径、预期市场影响力及清晰的风险管理策略来消除疑虑。

　　在“出海”方面，2024年以来，先后又有恒瑞医药、康诺亚成功利用NewCo实现创新药产品的出海。例如，恒瑞医药在去年5月份宣布将其GLP-1类创新药产品组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司，由此获得后者19.9%股权及最高超60亿美元的相关付款等。

　　根据上海东方华银律师事务所合伙人闵鹏分析，与通常的license out相比，恒瑞医药除了可以获得许可对象（NewCo公司）支付的首付款、里程碑付款和销售提成外，还可以获得许可对象的部分股权，即恒瑞医药本次license out的交易对价是由“组合授权许可费+ NewCo公司19.9%股权”构成。根据恒瑞医药《2024年半年度报告》披露的信息，其所持美国Hercules公司19.9%的股权，是作为公允价值计量的其他非流动金融资产核算，公允价值为人民币3.54亿元。

　　也就是说，如果美国Hercules公司未来能够独立在境外IPO或公司/管线被MNC并购，恒瑞医药还能获得额外的股权增值收益，这也是NewCo模式最典型的特征。

　　前述分析师也对记者强调，对于火热的NewCo模式来说，它的关键成功要素就是这种设计解决了参与方的多种诉求。在这个模式中，药企能够获得授权费用和首付款，同时还能以股权形式与投资者共同分享未来的增值收益。新设的NewCo集中资源推动管线发展，加快临床试验和国际注册进程，从而实现产品迅速推向海外市场。因此，通过NewCo模式不仅降低了药企在国际市场扩张过程中的资金压力，也通过独立运营提高了药品在海外市场的竞争力。

　　不得不说，目前，在医药市场资本与创新的博弈中，唯有真正解决临床未满足需求、构建全球化竞争力的药企，才能穿越周期，成为最终的赢家。